自年初至今，內地企業出現違約事件如雨後春筍。屋漏偏逢連夜雨，早前《人民日報》「權威人士」的言論，顯示人民銀行再大規模放水撐經濟的機會似乎愈來愈渺茫；在「水緊」甚至資金枯竭關頭，加上內地企業普遍存在甚高槓桿比率，情況發展下去值得擔憂，甚至可能演變成香港銀行業的黑天鵝事件。
從本報上月的〈信圖分析〉，以至昨日同文習廣思〈信筆攻略〉，均有提及內地企業違約情況日趨嚴峻【註1】。根據彭博最新數據，年初至今不足半年內，內地企業出現違約或各種償還問題數目已達17宗，涉及155億元人民幣；宗數已打破1998年有紀錄以來高位【圖1】。【附表】列出今年內地企業違約及信用事件，以供參考。
更糟糕的是，目前企業違約情況未算最差，估計更惡劣情況尚未出現。箇中原因，除了內地經濟下行壓力依然巨大和產能過剩等老問題外，更致命的是，內地企業借貸水平嚴重高企（即高槓桿），正正遇上中央放水基調可能出現轉變。
債冚債買時間被叫停
根據彭博估算，截去2015年底，內地企業債務水平攀升至111.7萬億元人民幣，相當於GDP 1.65倍，同創紀錄高位【圖2】。更具體而言，企業債務水平較2008年激增2.5倍，平均每年約20%複式增長，速度遠高於同期GDP增速。換言之，在過去7年間，企業信貸膨脹速度持續高於經濟增長，內地信貸泡沫情況若隱若現。
本來，企業在高槓桿下，若人行能保持極度寬鬆的貨幣政策（即粗獷性「放水」），相信問題暫時亦不太大（以債冚債買時間）。然而，上周初「權威人士」在《人民日報》頭版發表評論，左一句「要徹底拋棄試圖通過寬鬆貨幣加碼來加快經濟增長……」右一句「對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的要依法破產……」；加多句「防範高槓桿，並勇於應對壞賬風險上升……」云云。這一切可能反映「權威人士」（或中央）已否定再粗獷性「放水」加槓桿的辦法托經濟；另一方面，中央亦可能已改變以往做法，不會硬為違約的國企包底，任由這些殭屍企業倒閉。
4月份人民幣新增貸款、廣義貨幣餘額增長，以至全社會融資規模， 均較第一季表現大幅下跌，遠低於市場預期；加上近期違約數字持續上升，在在顯示中央經濟政策可能正朝着「權威人士」的言論方向演變。由此可見，內地企業信貸泡沫或已開始爆破，企業違約情況相信在今年餘下時間不會最差，只有更差。
事實上，內地企業違約極有可能進一步轉差甚至惡化，也許可從香港金管局（HKMA）的數據找到端倪。根據金管局計算違約距離指數（Distance to Default Index；簡言之，這是一個信用風險的結構模型，透過一些市場資訊評估公司出現違約的機率。指數愈低，違約風險便愈大；反之亦然。金管局所估算的違約距離指數，乃根據上證180指數非金融類成分股公司推算出來），可見自去年中開始，內地企業信貸違約風險普遍上升（即違約距離指數急跌）。截至今年2月止，該指數已跌至2008年金融海嘯期間水平，反映企業違約情況可媲美金融海嘯的情況，十分嚴峻【圖3】。
那麼，內地企業違約風暴爆發，對後市發展有何啟示呢？從內地角度看，相信就業情況稍後可能轉差，經濟和股市都會感受到一定壓力。今年底或明年上半年的經濟增長可能跌破6.5%，而上證指數將下試近年低位。至於香港方面，這對股市帶來負面的影響不言而喻；值得一提的是，內地違約情況每況愈下，或將成為本港銀行業的黑天鵝事件。
內企恐爆違約風暴
正如以往分析，自金融海嘯後，本地銀行在內地相關貸款的敞口（exposure）持續上升【註2】。根據香港金管局統計，截至去年底，本地銀行內地相關貸款涉及金額高達3.3萬億港元【圖4】。雖然有關貸款近年增速持續減慢，惟現水平仍屬高企；現水平相當於同期本港認可機構貸款及墊款總額44%！可想而知，若內地違約風暴爆發，將可能成為本地銀行的黑天鵝。
總括而言，踏入今年，內地企業出現違約事件持續增加，加上中央的經濟政策可能正朝着「權威人士」的調子變奏，意味將放棄粗獷性「放水」和讓殭屍企業倒閉等。果如是，相信內地企業違約情況只會日趨惡化，違約風暴更可能會成為香港銀行業的黑天鵝！
當然，凡事不宜看得太淡，始終「權威人士」是否真的主導中央經濟政策方向，仍然有待觀察。再者，若政策變調出亂子，相信「更權威人士」可能會再為政策轉調呢（當然「更權威人士」是否同一人便不得而知）！
信報投資分析部
註1：2016年4月27日〈信圖分析〉「內地企業違約飆升有隱憂」。
註2：見2014年1月16日〈港銀行業暗藏黑天鵝〉。
