要數目前金融市場最不穩定（unstable）和最不可持續（unsustainable）的狀態，筆者認為是美元滙價。從多個金融機構/證券行現時對美元（或如日圓等主要外幣）後市的預測南轅北轍，足見市場對美元前景的看法異常分歧、莫衷一是。究竟美元是否已轉勢？
自2014年初，美國聯儲局啟動QE3「收水」（tapering）行動約半年後，美滙指數開始展開第一波升浪。美滙指數（DXY）從約80點的低位，反彈至翌年第一季的100.39點高位，累積升幅逾25%。隨後，美滙指數在94至100左右大範圍內「發上發落」至今【圖1】。換言之，美滙指數已在高位牛皮鞏固逾一年之久。
不過，自聯儲局年初開始首度加息後，美元整體表現不升反跌【圖1】。隨後，主席耶倫就貨幣政策的「偏鴿」立場，更令美元進一步走軟。耶倫立場一反常態，以至美元節節走軟的表現，市場開始猜疑上月底在上海舉行的G20財長及央行行長峰會會議，央行們已秘密地達成什麼「上海協議」（Shanghai Accord），促使美元全面下跌。是耶？非耶？
撇除日本央行（BOJ）和歐洲央行（ECB）為何會接受對他們經濟異常不利的協議，從美滙指數早於2月初、較G20會議早近一個月已開始下跌的情況來看，「上海協議」的推測似乎不攻自破。至於近月來美元顯著走軟，相信背後有3大主因：
美滙走軟3大原因
其一：環球股市和商品價格超賣反彈
踏入2月初，環球股市和多個商品價格已跌至異常超賣的水平，多項指標如環球股市市寬指標（GMB）、信報環球股指熊市比率和新興市場資金流向指標等，均顯示環球股市（和商品價格）將迎來一次較似樣的反彈【註1】。正如以往本欄的分析指出，美元與多項商品價格和個別股指走勢呈逆向關係，兩者有甚高負相關系數（correlation coefficient）【表；註2】。
故此，當商品價格和環球/新興市場股市於2月初開始出現超賣反彈時， 美元滙價自然出現壓力。
其二：挾美元好倉
美元曾被市場喻為「最擁擠的交易」（the most crowded trade），即市場大部分投資者甚至散戶均看好美元前景【註2】。
不過，從美滙指數期貨倉位和期權風險逆轉利率（risk reversal；RR）可見，約於去年中開始， 投機（或非商業）淨長倉數目和RR均由有紀錄的高位輾轉下滑，並且與當時美滙指數呈背馳，反映當時機構投資者及專業投機者開始減持美元好倉，即對美元前景沒有早前般看好【圖2】。由此看來，近期美元反覆走軟，相信某程度是大戶挾美元好倉所致，再一次應驗「眾地莫企」的信條。
其三：耶倫「偏鴿」立場
去年有不少市場人士要求聯儲局不要（或延遲）加息，惟聯儲局依然故我維持利率正常化進程，並預示2016年將加息4次。
不過，踏入今年第一季，美國多項數據持續向好，通脹也有明顯升溫跡象，部分市場人士開始逐漸認同聯儲局的加息步伐，甚至覺得聯儲局已behind the curve。惟聯儲局主席卻反高潮，由超級鷹變超級鴿，嚇得市場急沽美元【註3】。
歐日央行難坐以待斃
那麼，經過近個多月下跌後，美滙指數已逼近過去一年來徘徊區底部【圖1】，後市會否再次見底回升？抑或2014年中以來的升浪已完結，並將重拾跌勢呢？相信大前提要看聯儲局何時再量寬，以及新興市場經濟的頹勢是否否極泰來。
正如以往本欄分析，後金融海嘯的市場生態，美元兌歐羅及日圓等滙價走勢，往往大致與兩國間央行資產規模的比率有密切關係（比率反映兩國量寬力度，或某程度上「印銀紙」速度的比對。【圖3；註4】）。故此，聯儲局一天未推新一輪量寬，意味貨幣政策方向依然與歐日背道而馳，美元難言持久地全面轉弱。而且在大前提出現前，美元的弱勢亦難以持久地抗衡歐、日央行稍後為量寬加碼對美元帶來的升值壓力。簡言之，歐、日央行豈會坐以待斃，任由美元貶值（自己貨幣升值）？
除此之外，金融海嘯後，全球未償還（outstanding）銀行信貸截至去年6月底為止，總額接近100萬億元（美元．下同），較2008年底增加約27萬億元（37%）之多。當中，有頗大的比重流向亞洲和拉丁美洲新興市場【圖4；註5】。
不過，現時環球經濟增長表現依然疲不能興，市場對金屬和原油等原材料的需求仍不振，料會繼續對新興市場多國經濟構成壓力，資金大規模回流美國的機會，明顯較重投新興市場的機會為高。
換言之，去年下半年至今年初金融市場異常動盪的市況有機會重現。美元在這大氣候下，走勢只會更強（當然，最終或會驅使聯儲局祭出新一輪量寬；不過這是後話）。
積極部署美元好倉
最後，從期貨淨倉數目來看，非商業美滙指數淨倉數目已回落至接近2014年中，即美元展開升浪時的低位，挾美元好倉的行動相信大致完結，而美滙指數的逆轉利率近期再度顯著抽升，反映機構投資者再次積極部署美元好倉。
總括而言，近月以來美元走勢顯著走弱，不過，背後的因由與挾倉、配合市況反彈和聯儲局貨幣政策立場變調有莫大關係。然而，在聯儲局推出新一輪量寬這個大前提出現之前，美元目前的弱勢狀態並不穩定，也不會持久地繼續下去。
換言之，美元將不致一瀉如注， 稍後有機會再度轉強。惟這意味過去大半年市況動盪的情況，仍會持續多一段時間。
註2：見2015年11月19日「沿圖論勢」。相關系數愈接近+/- 1，正/負相關性愈大。
註3：見2016年3月17日本欄及2016年3月19日「信析」。
註4：見2015年1月22日本欄。
註5：見2016年1月26日「信析」。
