本周初〈信圖分析〉指出，美國商品期貨交易委員會（CFTC）整體外幣倉位數目持續增加，反之美滙指數（DXY）淨長倉數目卻不斷縮減，顯示投資者進一步看好外幣、看淡美元【註1】。這是否意味美元確認轉勢？若真的如此，對後市發展又有何啟示呢？
要從外幣期貨市場看炒家對美元前景的看法，可由兩方面觀察：一、CFTC非商業（non-commercial；某程度即投機）外幣期貨中的美滙指數（DXY）淨倉數目；二、CFTC 8種外幣衍生的非商業美元倉位數目（注意：炒家如持有外幣淨長倉數目，變相持有短美元倉位；反之亦然）的變化找到端倪。
截至上周五（22日）公布的數據顯示，前者的淨倉數目已減至淨長倉1.3萬張，創2014年6月13日以來低位，亦即美元在QE3臨近完結開始轉強的起步點；後者則出現21個月來首次錄得淨短倉，顯示投機者進一步看好外幣、看淡美元【圖1】。換言之，從投機者在外滙期貨倉位的部署，某程度反映他們正逐步看淡美元前景。
那麼，這是否意味美元確認轉勢呢？這點可先從拆解前述期貨倉位的轉變，探討這課題。
首先，8種外幣衍生非商業美元倉位數目，為何自去年底開始每況愈下呢？相信主要有以下兩大原因：
（1）商品等天然資源價格自去年底至今年初開始見底反彈，帶動一眾商品貨幣顯著造好所致；事實上，澳元、紐元和加元合併的非商業淨倉數目，由1月底的淨短倉11萬張，飆升至最近的淨長倉逾5.2萬張，創2014年9月以來的高位【圖2】。
（2）日本央行1月底實施負利率後，隨即觸發日圓開展新一浪升勢，美元兌日圓短短兩個多月下挫逾10日圓！近期日本央行甚至考慮擴大負利率政策［留意今天（28日）日本央行將公布議息結果］，令看漲日圓的情緒變本加厲。截至上周五的數據顯示，日圓淨長倉數目已攀升至逾7萬張，創有紀錄以來新高【圖3】。
商品價格強勢難續
由此可見，近月8種外幣衍生非商業美元倉位數目每況愈下，與商品價格回穩帶動相關貨幣造好，加上日圓負利率政策，短期內甚至為負利率政策加碼，締造日圓顯著走強等，有一定關係。然而，環球經濟下行壓力依然巨大，市場對原材料等需求仍疲弱，商品價格尤其油價能否持續偏強走勢，確實存在疑問。至於日本央行方面，又豈會任由日圓滙價無止境地升值坐以待斃（歐洲央行相信亦有相同看法）；這方面的政策風險顯然不容忽視，也令美元至今仍難確認轉弱。
其次，美滙指數（DXY）非商業淨倉數目方面，除早前分析因為挾美元好倉外【註2】，近月來美國公布的經濟數據持續偏淡（過去一個月，花旗美國經濟驚喜指數反覆回落至今），令市場憧憬聯儲局加息步伐將繼續放慢，部分投資者甚至預期有重新減息的機會。事實上，最新的聯邦基金利率期貨顯示，踏入4月後，市場打賭聯儲局減息的機會率，繼1月底以來再次高於零水平，儘管截至本周二機率仍屬偏低【圖4】。故此，美滙指數在市場預期聯儲局的貨幣政策維持偏鴿立場下繼續受壓。順帶一提，本文見報後，聯儲局已有議息結果，從【圖4】可見，是次加息機會為零；而在9月21日FOMC加息的機會亦只稍高於50%。
由此觀之，促成近月來美元轉弱（或其他外幣轉強）的因素，很大程度上與美元挾倉、商品價格超賣反彈觸發商品貨幣造好，以至日本負利率政策促使日圓顯著反彈所致；惟以上所提及的因素，在目前的客觀環境下，尤其歐日央行仍在積極量寬，似乎未必可令美元作出轉勢。要美元轉勢向下，正如月初本欄分析，大前提是要聯儲局開始新一輪量寬（QE4；【註2】）。
筆者於去年底聯儲局展開首次加息前，已指出聯儲局加息幅度十分有限【註3】。箇中原因，除美國多個階層處於高負債（即槓桿比率高）、總統選舉年，以及在量寬世代下聯儲局難以獨自加息而忽視其他央行的貨幣政策外，筆者對美國經濟前景未敢樂觀是其中一個主因。
儘管目前美國多項經濟數據尤其勞動市場仍然表現理想。不過，若企業盈利表現仍是經濟的領先指標，美國的經濟前景反而值得憂慮。根據最新業績數據顯示，標普500成分股加權收入增長按年下跌4.5%，已是連續9個月負增長；淨邊際利潤率已從高位回落逾150個基點【圖5】。自1985年以來，每當淨邊際利潤率下跌逾60個基點，美國經濟隨後均跌入衰退中（1985年除外）。
事實上，美國企業盈利表現在過去一年來並無明顯改善；若這是未來經濟表現的一面鏡，意味美國經濟稍後將出現顯著降溫（大家可留意本周四美國將公布第一季GDP增長）。
美滙走勢仍平穩
換上另一個角度看，美滙指數自去年第一季至今，大部分時間只維持94至100點區間上落，迄今仍未確認跌穿這區間範圍，意味前述因素如美元挾倉和商品價格反彈帶動商品貨幣造好等，仍未能令美元轉勢。然而，稍後美滙指數若明顯跌穿前述區間範圍，可能意味經濟盛極而衰，聯儲局推出QE4的時間表將更近。屆時全球金融市場真正的「大時代」亦會隨之展開。
信報投資分析部
註1：2016年4月25日〈信圖分析〉「點解美元咁弱？」。
註2：2016年4月7日〈沿圖論勢〉「美元轉勢向下的大前提」。
註3：2015年11月12日〈沿圖論勢〉「聯儲局加息幅度為何有限？」。
